引言：山寨熊市，基本面投资仍然有效

毫无疑问，本轮牛市周期是山寨币表现最差的一轮。

与过往几轮大牛市开启后各类山寨币价格表现活跃，导致 BTC 市占率快速下跌的历史规律不同，本轮牛市自从 2022 年 11 月市场见底以来，BTC 市占率从 38% 左右不断上行，目前稳稳站在 61% 以上，这还是在本轮周期山寨币数量快速扩容的背景之下，本轮山寨币价格之弱可见一斑。

本轮行情走到今天，基本印证 Mint Ventures 在 24 年 3 月《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中的推演，在原文中笔者认为：

本轮牛市 4 大促动因素中满 3 缺 1：

· BTC 的减半（供需调整的预期），√

· 货币政策的宽松或宽松预期，√

· 监管政策的宽松，√

· 新型资产模式和商业模式创新，×

所以应放低对上一轮山寨币——包括智能合约平台（L1\L2）、游戏、Depin、NFT、Defi——的价格预期，因此当时推荐的本轮牛市的策略是：

· 在 BTC 和 ETH 上进行更高的配置比率（且更看好 BTC，长期 BTC 为主）

· 控制在 Defi、Gamefi、Depin、NFT 等山寨币上的配置比率

· 选择新赛道、新项目项目来博 Alpha，包括：Meme、AI 和 BTC 生态

文章发表截至目前，以上策略的正确性基本得到验证（除了 BTC 生态的表现不尽如人意）。

但值得注意的是，尽管大部分山寨项目本轮币价表现萎靡，仍然有少数山寨项目的价格表现在过去一年中明显好于 BTC 和 ETH。最典型的就是 Mint Ventures 在 24 年 7 月初，山寨行情最低迷时发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注 Defi 了》中所提到的 Aave 和 Raydium 两个项目。

也正是从去年 7 月初开始，Aave 相对于 BTC 的最高涨幅超过 215%，对 ETH 最高涨幅 354%。即使是目前价格大幅回落后，Aave 相对于 BTC 涨幅也有 77%，对 ETH 涨幅为 251%。

而从去年 7 月初开始，Ray 相对于 BTC 的最高涨幅超过 200%，对 ETH 最高涨幅 324%。而目由于 Solana 生态整体下跌，叠加遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Ray 相对于 BTC 涨幅仍为正数，也大幅跑赢了 ETH。

考虑到 BTC 和 ETH（尤其是 BTC）本周期大幅跑赢了大部分山寨项目，Aave 和 Ray 的价格表现在一众山寨中更为出众。

之所以如此，是因为相较大部分山寨项目，Aave 和 Raydium 拥有更为优质的基本面，体现为它们的核心业务数据均在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。

即使是在「山寨熊市」中，押注基本面出众的项目，也能获得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益，这也是我们进行投研工作的主要目的。

本期研报，Mint Ventures 将从几千个上市流通的加密项目中找出拥有坚实基本面的优质项目，跟踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对它的估值提供一定的参考。

需要强调的是：

· 本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也同时存在着各种问题和挑战，不同的人读完本文后可能对同一个项目有着截然不同的判断

· 同样，未被本文谈及的项目，不意味着它们「基本面不佳」，也不意味着「我们不看好」，欢迎给我们推荐你看好的项目和理由

· 本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有极强的主观性，亦可能存在事实、数据、推理逻辑的错误，本文所有的观点均非投资建议，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨

我们将从项目的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。

一. 借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi 仍然是加密商业世界里 PMF 实现得最好的大赛道，而借贷又是其中最重要的子赛道之一，用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们拥有各自的优缺点。

对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

1.1 Aave：借贷之王

Aave 是少数几个穿越了 3 轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。其在 2017 年就通过 ICO 完成了融资（彼时项目还叫 Lend，模式为点对点借贷），在上个周期就超越了彼时的借贷龙头 Compound，至今业务量稳居借贷 Top1。Aave 目前在大部分主流 EVM L1 和 L2 上提供服务。

业务现状

Aave 的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入，以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave 运营的稳定币业务 GHO 也来到了第二年，GHO 将为 Aave 创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）

Aave 的贷款规模从去年 11 月以来就超过了上一轮（2021 年 11 月）121.4 亿的峰值，目前最高峰是 25 年 1 月底时，贷款量为 150.2 亿美金，近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为 114 亿美金。

协议收入（Revenue）

与贷款规模一样，Aave 的协议收入也从去年 11 月开始就稳定超过了 21 年 10 月的最高位置，过去三个月 Aave 大部分的时间每周协议收入都在 300 万美金以上（未包含 GHO 的利息收入），不过最近两周随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至 200 万美金+的水平。

代币激励（Token Incentives）

Aave 目前仍然有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为 822 个 Aave，根据 245 美元的 Aave 市价，其对应价值约为 20 万美金，这部分较高的激励价值，源于最近半年 Aave 代币的大幅上涨。

不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave 的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此 Aave 的存借业务数据仍是基于有机的需求产生的。

不过在笔者看来，Aave 在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随着 Aave 新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块 Umbrella 上线后，将不再采用 Aave 用于激励。

关于 Aave 新经济模型的内容，可以阅读 Mint Ventures 去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读 Aave 新经济模型》一文。

竞争情况

从贷款规模（EVM 链）来看，Aave 的市场占有率一直比较稳定，自 2021 年 6 月之后始终占据市场第一名。在 2023 年下半年，其市场份额一度跌破 50%，但从 24 年开始重拾升势，目前基本稳定在 65% 左右。

Aave 的竞争优势

截至笔者去年 7 月分析 Aave 至今，Aave 的核心竞争优势变化不大，主要来自于 4 个方面：

1. 安全信用的持续积累：大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave 运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。而一个平台的无风险平稳运行累计下来的安全信用，往往是 Defi 用户在选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户，比如孙宇晨就是 Aave 的长期使用者。

2. 双边网络效应：与许多互联网平台一样，Defi 借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。

3. 优秀的 DAO 管理水平：Aave 协议已经完全实现了基于 DAO 的管理，相比团队中心化的管理模式，基于 DAO 的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO 的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部 VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave 作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥 Compound 的超越，这个过程中 DAO 的治理起到了关键作用。

4. 多链生态占位：Aave 几乎在所有的 EVM L1\L2 上都有部署，且 TVL 在各链基本都处于头部位置，在 Aave 正在开发中的 V4 版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。后续 Aave 还将拓展至 Aptos（首个非 EVM 链）、Linea，并重回 Sonic（前 Fantom）。

主要挑战和风险

Aave 的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但是新的竞争对手 Morpho 的发展速度也不容小视。

相对于 Aave 的抵押资产门类、各类风险参数、预言机等统一由 Aave Dao 集中管理，Morpho 则走了一条更加开放的模式：

提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机；此外，还引入了由第专业三方机构如 Gaunlet 等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。

这种开放组合的方式，更利于 Morpho 生态快速进入那些比较新或小众的借贷市场，比如新型稳定币项目 Usual、Resolv，就在 Morpho 上构建了借贷市场，方便用户通过循环贷来获得项目收益或积分。

关于 Morpho 的更多信息，我将在后文详细分析。

除了来自以太坊生态的竞争，Aave 的发展还受到以太坊生态与其他高性能 L1 竞争的影响，如果以 Solana 为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的 Aave 的业务上限无疑将受到限制。

此外，加密市场的高度周期性也会直接影响 Aave 的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave 的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。

估值参考

从纵向估值参考来看，Aave 目前 PS（全流通市值和协议收入之比）为 28.23，处于过去一年的中位区间，距离 21-23 年高峰时期的上百的 PS 值仍有很大距离。

横向对比来看，Aave 的 PS 指标远低于 Compound、Silo、benqi 等协议，高于 Venus。

但是需要考虑的是，Defi 与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时 PS 快速走低，熊市反而高企的情况。

1.2 Morpho：后起之秀

Morpho 以做基于 Compound 和 Aave 的收益优化协议起家，本来是一个寄生于前两者的项目，但在 2024 年正式推出无许可的借贷基础协议 Morpho Blue，成为了 Aave 等头部借贷项目的直接竞品。Morpho Blue 上线后业务增长迅速，深受新项目、新资产的青睐。Morpho 目前在以太坊和 Base 上提供服务。

业务现状

Morpho 旗下拥有多个产品，具体来说包括：

1.Morpho Optimizers

Morpho 的初始产品，旨在提升现有 DeFi 借贷协议（如 Aave 和 Compound）的资本效率。通过将用户资金存放在这些平台上并赚取基础收益，同时根据借贷需求进行点对点资金匹配，优化资金使用效率。

Morpho Optimizers 作为 Morpho 的初代产品，为其积累了大量用户和资金，让其后续推出 Morpho Blue 之后避免了从头冷启动。不过 Morpho Optimizers 尽管目前还有不少资金，但是其匹配功能带来的利率优化已经低到基本可以忽略，这款产品也不再是 Morpho 的发展重点，并从去年 12 月开始禁止再进行资金的存入和借出。

2.Morpho Blue（或简称为 Morpho）

Morpho Blue 是一个无许可的借贷基础层，允许用户创建自定义的借贷市场。用户可以自由选择抵押资产、贷款资产、清算比率（LLTV）、预言机和利率模型等参数，创建独立市场。该协议的设计确保了无需外部治理干预，市场创建者能够根据自身评估管理风险和收益，从而满足不同的市场需求。

Morpho Blue 在推出后，其快速的业务增长很快让借贷龙头 Aave 感受到了压力，Aave 随后推出了针对用户的 Merit 激励计划，除了按激励规则使用 Aave 的用户将获得奖励之外，同时使用 Morpho 的地址将会面临激励削减。

在 Morpho Blue 推出之前，大部分主打小众、新型资产的隔离借贷市场项目基本都不太成功，比如 Euler、Silo 等，大部分资金仍然发生在 Aave、Compound、Spark 这样以主流蓝筹资产作为抵押物的集中管理式借贷平台。

但 Morpho Blue 如今已经基本走通了这条路，其成功是来自于多个方面的：

拥有长期、良好的安全记录。在 Morpho Blue 推出之前，Morpho Optimizers 也长期运载了大量的资金，从未出过问题，这让 Defi 用户对 Morpho 拥有不错的品牌信任。

只做借贷市场的底层协议，把支持的资产、资产参数的设计、预言机的选择，以及理财基金的管理权限均进行了开放，这带来的好处有：

· 进一步开放了借贷的市场自由度，可以更快地响应借贷市场一线的需求。新的协议资产发行方会主动来 Morpho 构建市场，提供围绕自己资产的杠杆服务，而专业的风险服务机构如 Gaunlet 则可以推出自己评估管理的理财金库（Vaults），直接通过金库的表现费盈利，摆脱了以往靠给大型借贷协议（Aave、Compound、Venus）提供服务收费的单一模式

· 让借贷服务的进一步专业分工成为可能，各个环节的参与者各司其职，在基于 Morpho Blue 的自由市场中充分博弈，丰富了产品的可选范围，更重要的是：通过各环节的「自由外包」，免除了团队自营相关业务带来的成本，比如：频繁的协议升级和代码审计、专门的风险服务商费用等

3.MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults 是为简化借贷过程而设计的资产管理工具，提供流动性和收益机会。用户可以通过将资产存入由专业团队管理的金库来赚取收益，这些金库会根据独特的风险配置和策略进行优化。目前各类 Vaults 吸纳的资金的主要去向是各类构建在 Morpho Blue 上的借贷市场。

在了解了 Morpho 的产品情况后，我们来看一下 Morpho 的主要业务数据情况。

贷款规模（Active loans）

Morphp 的最高贷款总规模与 Aave 类似，出现在 1 月末，达到 23.5 亿美金，目前为 19 亿美金。

Morpho 目前尚未正式启动协议收费，因此尚没有产生协议收入，不过我们可以观察其 Fee（存款人从协议中获得的总收入）的金额，并以此推算 Morpho 后续如果开启协议费用开关，能从中获取的协议收入。

25 年 2 月，Aave 产生的 Fee 总计 6712 万美金，而 Morpho 为 1559 万美金。

25 年 2 月同期，Aave 从产生的 6712 万美金 Fee 当中，创造了 857 万美金的协议收入，意味着其大致的费用留存率为 857/6712=12.8%（只是大致计算）。

考虑到 Aave 是一个由 Aave Dao 自营的借贷协议，其在承担协议各项运营支出的同时，其借贷市场的全部收入都可以进项目国库。

而 Morpho 是一个服务于借贷市场的基础协议，在此基础上还活跃着众多第三方参与者，比如市场的创建者、Vault 的运营者等等。因此即使未来 Morpho 开启协议费用开关后，它能从产生的 Fee 中提取的协议收入的比率肯定会明显低于 Aave（因为需要与其他服务方共享），我预计实际 Morpho 的费用留存率应该在 Aave 的基础上打 3-5 折，也就是 12.812.8*0.3%*（30%~50%）=3.84%~6.4%。

我们把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假设 Morpho 开启协议收费，其能从 2 月创造的总费用 1559 万美金中获得的协议收入，大致在 59.87 万~99.78 万美金之间，是 Aave 协议收入的 7%~11.6%。

代币激励（Token Incentives）

Morpho 目前也在用自身代币 Morpho 进行激励，但与 Aave 不同的是，Morpho 直接对用户的存借行为进行激励，而 Aave 是对存款保险进行激励。因此，Morpho 的核心业务数据的有机性不如 Aave。

根据 Morpho 的代币激励看板，在以太坊市场，Morpho 目前对借款行为的综合补贴利率约为 0.2%，对存款行为的综合补贴利率为约 2%；在 Base 市场，Morpho 目前对借款行为的综合补贴利率约为 0.29%，对存款行为的综合补贴利率约为 3%。

不过，在代币激励上，Morpho 一直在以较高的频率进行微调，从去年 12 月起，Morpho 社区发起了三次提案，持续调低 Morpho 代币对用户存借行为的补贴。

最近一次 Morpho 激励调整发生在 2 月 21 日，将 Morpho 在 ETH 和 BASE 上的奖励代币数量降低 25%，调整后 Morpho 的每年激励支出将变成：

· Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/年

· Base: 3,185,016.06 MORPHO/年

总计：14,915,951.04 MORPHO/年

按照今日（2024.3.3）的 Morpho 市价计算，对应年度激励预算为 3192 万美金，就 Morpho 目前的协议规模和产生费用而言，这笔激励金额显得相当庞大。

不过，预计后续 Morpho 还会继续调低 Morpho 的激励支出，并最终实现停止补贴。

竞争情况

从总贷款金额的市场份额占比来看，Morpho 占比 10.55%，略高于 Spark，但距离 Aave 仍有较大差距。处在借贷市场的第二梯队。

Morpho 的竞争优势

Morpho 的护城河主要来自以下 2 个方面：

1. 不错的安全历史。Morpho 协议的诞生时间不算晚，从其推出收益优化产品计算，已经有快三年的运营历史，至今尚没有发生过重大的协议安全事故，累积起了不错的安全口碑。其越来越庞大的吸纳资金数据，也在侧面印证着用户对其的信任。

2. 专注于借贷基础协议。这个做法的好处在上文上已经分析过，利于吸纳更多参与者进入生态，以提供更加丰富、快速的借贷市场选择，提升环节分工的专业化，降低协议的运营成本。

主要挑战和风险

Morpho 的主要挑战除了要面临来自其他借贷协议的竞争、以太坊与 Solana 等 L1 竞争的生态影响之外，其代币未来一年将面临比较大的解锁抛压。

根据 tokenomist 数据，Morpho 未来一年的新增的代币解锁量，相当于目前已流通代币总量的 98.43%，也就是说未来一年的代币通胀率接近 100%，其中大部分代币归属于早期战略投资者、早期贡献者以及 Morpho Dao。这部分庞大的代币套现可能会对代币价格形成较大的压力。

估值参考

虽然 Morpho 尚未开启协议费用开关，但我们上文基于其所创造的协议费用，已经进行过其开启收费后的收入推算，以其 2 月的协议 Fee 为基础，其推测协议收入可能在 59.87 万~99.78 万美金之间。

根据其今日（3.3）的 FDV 2,138,047,873 美金（Coingecko 数据）结合以上收入数据计算，其 PS 为：178~297，与其他主流借贷协议相比，估值水平明显偏高。

但如果以流通市值计算，Morpho 今日（3.3）的流通市值为 481,361,461 美金（Coingecko 数据），其 PS 为：40.2~67，相比其他借贷协议的指标就不算太贵。

当然，采用 FDV 作为市值参考是更保守的估值对比方式。

1.3 Kamino：Solana 头号玩家

Kamino Finance 是一个基于 Solana 的综合 DeFi 协议，成立于 2022 年，最初上线的产品是集中流动性的自动化管理工具，目前它集成了借贷、流动性、杠杆和交易功能。不过借贷是其核心业务，协议的大部分收入也由借贷业务贡献。Kamino 的收费名目繁多，借贷业务的费用包括：利息收入的抽成、借款时一次性收取的初始费用、清算费用，流动性管理业务部分的费用则包括：存款费用、取款费用和业绩表现费。

业务现状

贷款规模（Active loans）

Kamino 目前的贷款规模为 12.7 亿美金，最高时贷款量达到 15.38 亿美金，同样发生在今年 1 月下旬。

协议收入（Revenue）

1 月是 Kamino 协议收入最高的一个月，达到了 399 万美金。不过 2 月收入也不错，为 343 万美金。

借贷部分占了 Kamino 大部分的协议收入，以 1 月为例，来自于借贷的协议收入占比为 89.5%。

代币激励（Token Incentives）

与其他借贷协议直接用代币激励用户不同，Kamino 采用本轮周期出现的新激励方式，即「赛季积分制」，用户通过完成官方指定的激励行为，获取项目积分，等到赛季结束，再根据个人的积分占比分配每个赛季奖励的代币总额。

Kamino 第一季的积分赛季活动持续三个月，作为创世空投共送出代币总量的 7.5%，第二季积分赛活动同样持续了三个月，共送出了代币总量的 3.5%。

按照目前代币的价格计算，以上两季活动送出的总量 11% 的 KMNO 代币价值为 1.05 亿美金，而高额的代币奖励也是推动 Kamino 近一年业务数据快速增长的主要推动力。

目前 Kamino 的第三积分赛季仍在进行中，与过往两届积分赛不同，第三赛季从去年 8 月 1 日开启，至今已经持续了 6 个多月仍未结束，但这并没有延缓 Kamino 的协议增长，如果第三季空投保持与第二季类似的规模，那空投激励价值预计也会在 3000-4000 万美金之间。

值得注意的是，Kamino 的代币 KMNO 的主要作用之一就是通过质押，可以加速用户在赛季的积分获取，这种模式提高了用户在产品和代币持有上的黏性。

竞争情况

在 Solana 链上，借贷类协议主要有 Kamino、Solend、MarginFi 等。

· Kamino：目前占据 70%~75% 的市场份额（按贷款规模计），其在 Solana 的市场份额甚至强于 Aave 在以太坊的地位。

· Solend：在 2022~2023 年曾领先，但 2024 年增长放缓，市场份额降至不足 20%。

· MarginFi：2024 年 4 月出现管理危机后，大量用户资产撤离，该项目份额跌至个位数。

Kamino 的总锁仓量已稳居 Solana 前二，仅次于专注质押的 Jito。其借贷部分 TVL 也大幅超越 Solend、MarginFi 等昔日对手。

Kamino 的竞争优势

1. 快速的产品迭代和良好的交付能力：Kamino 由 Hubble 团队成员于 2022 年创立，最初即定位为 Solana 链上首个集中流动性做市优化器。这一先发产品使 Kamino 满足了用户在集中流动性做市中的需求，提供了自动化、优化收益的流动性金库方案。在此基础上，Kamino 进一步拓展出借贷、杠杆、交易等产品模块，形成全栈式的 DeFi 产品矩阵。这种横跨多个场景的一体化 Defi 项目并不多见，直至目前，Kamino 团队仍在不断尝试新的业务。

2. 积极的生态整合能力：Kamino 一直在积极构建 Solana 生态内外的合作网络。一个显著例子是与 PayPal 稳定币的整合——Kamino 是首个上线并支持 PYUSD 借贷的 Solana 协议，并在该资产扩张过程中占据了主要地位。又如，与 Solana 质押项目 Jito 合作推出 JitoSOL 相关的杠杆产品，吸引了大量 SOL 质押用户进入 Kamino 生态。Kamino Lend 在 2024 年宣布后续升级 V2 时，还计划引入订单簿借贷、支持现实世界资产（RWA）等新功能，并开放模块化接口供其他协议接入。这些举措将进一步把 Kamino 嵌入 Solana 生态的底层金融基础设施中，其他项目越多基于 Kamino 构建，新资本越偏好流入 Kamino，竞争对手更难撼动其地位。

3. 规模效应与网络效应：DeFi 借贷领域存在明显的「强者恒强」效应，Kamino 在 2024 年的高速扩张正体现了这种网络效应。较高的 TVL 和流动性意味着用户在平台上借贷更安全、滑点更低，也增强了大户资金进场的信心。更高的资金规模本身就是一种竞争壁垒：资金倾向流向流动性最充足的平台，进而又进一步提升该平台的规模。Kamino 通过先发积累的流动性和用户，享受到了这种网络效应带来的正反馈。

4. 风险管理方面的良好记录：截至目前，Kamino 尚未发生过重大安全事故或大规模清算坏账，相较之下 MarginFi 等竞品曾出现的风波将生态用户推向了 Kamino。

主要挑战与风险

除了合约安全、资产参数设计等常见的较新的借贷协议面临的风险之外，Kamino 潜在的问题包括：

代币经济、通胀压力和利益分配

Kamino 采用的积分赛季模式略带庞氏，与 Ethena 类似，如果后续空投的代币价值不及预期，可能会导致部分用户流失（当然，以目前的规模来说，项目的目的已经达到了）。此外，根据 tokenomist 数据，未来一年 KMNO 的解锁量也相当大，以目前的流通代币为基数，通胀率高达 170%。最后，目前 Kamino 的所有协议收入似乎都进入了团队的口袋，不但没有分配给代币持有人，甚至都没有进入国库。而项目的去中心化治理短期来说也没有启动的迹象，在项目启动早期，这属于正常现象，但如果协议收入迟迟不纳入项目 DAO 控制的国库，也没有透明的治理和财务规划，全部为核心团队所独占，那协议代币的预期价值可能会进一步下跌。

Solana 的生态发展情况

虽然 Solana 生态在这一轮周期的发展明显好于以太坊，但 Solana 目前除了 Meme 之外，仍未出现明显拥有 PMF 的赛道类型，Defi 仍然是以太坊系列的强项。后续 Solana 能否继续拓宽资产类别和容量，引入更多资金，对 Kamino 的天花板来说相当重要。

估值参考

我们以 Kamino 近 30 天的协议收入以及其 FDV 为基准，对其 FDV 和 MC 市值（根据 Coingeko 市值数据）进行 PS 计算，得到：

FDV PS=34，MC PS=4.7，该收益倍数相比其他主流借贷协议都算不高。

1.4.MakerDAO：老树新花？

MakerDAO 是以太坊链上最早的 DeFi 协议，在 2015 年就已经创立，距今已有十年时间。凭借先发优势，其稳定币 DAI（含升级后的 USDS）长期都是市场上最大的去中心化稳定币。

从业务模式而言，MakerDAO 的主要收入来自生成 DAI 支付的稳定费和 DAI 的差值，这种模式与借贷协议的息差也非常相近：从协议借取 DAI 需要支付费用；向协议提供多余的流动性（sUSDS&sDAI）可以获得利息。

而且从业务流程上看，DAI 这类 CDP（Collateralized Debt Position，抵押债务头寸）类型稳定币，存入 ETH 获取 DAI 的一个过程，和将 ETH 存入 AAVE 借取 USDC 没有太多区别，所以在早期的 DeFi 分析里，很多人也将 MakerDAO 这类 CDP 协议也视作是借贷协议的一种。并且在品牌升级为 Sky 之后，MakerDAO 也独立出了单独的借贷协议 Spark，因而我们也将 MakerDAO 视作借贷协议，在此节进行分析。

业务现状

贷款规模（Active loans）

对于稳定币协议而言，最重要的指标是其稳定币规模，这一概念也与借贷协议的贷款规模相对应。

MakerDAO 的借贷规模目前接近 80 亿美金，距离上轮周期高点的 103 亿美金尚有差距。

Spark 的贷款规模则为 16 亿美金左右，贷款规模要比老牌借贷协议 Compound 更高，略低于上文提到的 Mophro。

协议收入（Revenue）

MakerDAO 与借贷协议的协议收入相对应的概念，应该是协议的各项收入之和，减去支付给 sDAI 和 sUSDS 的利息成本。从下图我们可以看到，目前 MakerDAO 的协议收入中，稳定费收入有 4.21 亿美元，占其收入绝大部分，其他如清算费和价格稳定模块收费对收入的贡献极小。

在稳定费中，协议通过 Spark 投放的 DAI 预计能够产生年化 1.4 亿美元的稳定费，USDC 直接生成的 DAI 也能获得 1.25 亿美元的稳定费，这两部分占稳定费的 2/3，其余的稳定费来自 RWA 生成的 DAI（7183 万美元）以及加密资产抵押生成的 DAI（7861 万美元）。

而为了激励这些规模的稳定费产生，MakerDAO 预计一年支付 2.46 亿美元的存款成本（Saving Expense）。两者相减，MakerDAO 一年的协议收入约为 1.75 亿美元，平均每周获得协议收入 336 万美元。

当然，MakerDAO 还公布了他们的协议运营支出，其协议一年的运营支出高达 9660 万美元。协议收入扣减运营支出之后，可以得到大概 7840 万美元的「净利润」，这也是 MKR 和 SKY 回购资金的主要来源。

代币激励（Token Incentives）

此前 MakerDAO 进行品牌升级的其中一个原因，就是其已经没有多余的 MKR 储备能对其业务的新增进行激励了。目前，MakerDAO 的代币激励主要用于激励 USDS 的存入，从 2024 年 9 月份底上线激励计划至今的 5 个月内，一共有 2.74 亿枚 SKY 激励释放，约合 1740 万美元，年化的激励金额为 4200 万美元左右。

竞争情况

目前，MakerDAO 的稳定币市场份额占比为 4.57%。稳定币是加密货币需求最清晰的赛道之一，MakerDAO 作为老牌的稳定币还是形成了一定的护城河，包括品牌效应和先发优势，这一点在上一轮周期 Curve 流动性争夺大战中显示的非常明显，作为 3CRV 之一的 DAI，无需任何操作就可以获得其他稳定币项目为了建立流行性而释放的大量激励。

不过在稳定币赛道的竞争中，MakerDAO 的形势不容乐观。从下图的市场份额我们也可以看到，MakerDAO 的市场份额（粉色块）在这个周期内不增反降。

笔者认为，造成这种现象的最核心因素，还是作为第三大稳定币的 DAI，已经失去了（或者从未真正拥有过）结算工具的职能。目前，用户持有 USDT 和持有 DAI 完全是出于不同的目的：持有 USDT 主要将其用作结算工具，而持有 DAI 的目的则是加杠杆和获取收益，从这方面来看，除了两者都锚定美元之外，其共性似乎并不多。

具备结算功能的稳定币具有很好的网络效应，可惜 DAI 已经基本不具备结算功能的作用，难以形成网络效应。

体现在发行规模上，就是 DAI 的市场占比逐步走低，DAI 目前尚未回到 2021 年最高点的发行规模，而 USDT 的发行规模则持续走高，目前相较 21 年底已经翻倍。

仅仅作为收益工具的稳定币天花板有限，规模增长要靠收益的持续刺激，并且依赖的外部条件较多（比如相对高位的美国国债利率）。如何形成长期的有机增长，是 MakerDAO 能否在稳定币市场老树发出新花的关键。

主要挑战和风险

MakerDAO 面临的挑战，除了我们上文中分析到的之外，还有新来者的竞争。

稳定币的新玩家 Ethena 发展十分迅猛，推出仅不到 1 年，目前的市场规模已经达到 MakerDAO 的 60%。核心产品同样主打收益型稳定币的 Ethena 相比 MakerDAO 还有个重大优势，就是其收益基础——「加密货币永续合约套利收益」要远高于 MakerDAO 的「国债 RWA 收益」，中长期来看，倘若国债利率继续下行，USDE 将会体现出 DAI 更大的竞争优势。

此外 MakerDAO 体现出的治理能力也堪忧。每年花费 9700 万美元的 MakerDAO 团队，治理结果十分低效且不透明，最典型的例子是在将 MakerDAO 品牌升级为 SKY 之后，又在重新讨论将品牌重新改回 Maker，整个过程仿佛儿戏。

估值参考

以 1.75 亿美元的协议收入计算，MKR 目前的 PS 约为 7.54，相比其主要竞争对手 Ethena（22）仍然显得较为便宜。历史上，MKR 的 PS 也一直较低。

二：流动性质押赛道 Lido、Jito

流动性质押是加密原生的赛道之一，相比原生质押而言，流动性质押提供了更好的流动性和可组合性，因而具备坚实的需求，在 PoS 链的生态中也具有举足轻重的作用。目前以太坊和 Solana 两条最重要的 PoS 链上 TVL 最大的协议都是流动性质押协议，这两个协议也是我们接下来要介绍的——Lido 和 Jito。

对于流动性质押项目，评估的最关键指标是质押资产规模（Assets staked，对流动性质押项目而言，其值与 TVL 一致）。由于其运营模式中还存在用户之外的第三方——节点运营商，他们收取的协议收入（revenue）还需要分给节点运营商一部分，所以相比协议收入，毛利润（Gross Profit）可能更适合评估流动性质押协议。，此外同样还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

2.1 Lido：在以太坊小心翼翼

业务现状

Lido 的业务 2020 年底随着 ETH 质押的开放而上线，Lido 花费半年时间，占据了以太坊网络流动性质押的领先位置。Lido 此前也曾是 Luna 网络最大、Solana 网络第二大的流动性质押服务提供商，业务扩展到几乎全部主流 PoS 网络，不过 2023 年开始，Lido 开始进行战略收缩，目前，ETH 的流动质押是 Lido 唯一的业务。其商业模式比较简单，Lido 将用户质押的 ETH 通过不同的节点运营商投入到以太坊的质押，收取 10% 的质押收益作为协议收入。

质押资产规模（Assets staked）

目前，有超过 940 万枚 ETH 存入了 Lido，约占流通 ETH 比例的 8%，这也使得 Lido 拥有超过 200 亿美元的质押资产规模（TVL），成为目前所有协议中 TVL 最大的。在高峰时，Lido 的 TVL 接近 400 亿美金。

以 ETH 计算的质押资产规模的波动则要小很多，进入 2024 年以来，Lido 质押的 ETH 规模总体变化不大，Lido 质押资产规模的波动更多的来自 ETH 价格的波动。

Lido 的质押资产规模持续增长，主要得益于以太坊网络质押率的逐步提高（从 0 提高到 27%），Lido 作为领先的流动性质押服务提供商，享受了市场总体规模增长的红利。

毛利润（Gross Profit）

Lido 抽取质押收益的 10% 作为协议收入（Protocol revenue），目前协议收入的分配为 50% 分配给节点运营商，50% 归 DAO 所有，即 5% 为毛利润。从下图我们可以看出，Lido 协议的毛利润总体稳健上涨，最近 1 年多时间以来，Lido 协议单周毛利润在 75 万美元-150 万美元波动。

可以看出，Lido 的协议收入强相关于质押资产规模，这是由他们的收费结构决定的。Lido 每周协议收入的变动主要也是来源于 ETH 价格的波动。

代币激励（Token Incentives）

Lido 在协议上线的前两年（2021-2022），花费了巨量的 LDO 代币激励，用于激励其 stETH 与 ETH 的流动性，在两年时间内累计花掉超过 2 亿美元的代币激励，也使得 Lido 在 2021 年 5 月中国禁止 BTC 挖矿、2022 年 5 月 LUNA 崩盘和 2022 年 11 月 FTX 崩盘等剧烈的市场流动性危机中仍然保证了 ETH 的流动性，获得了目前在以太坊网络流动性质押的领先地位。

在此之后，Lido 在代币激励上的支出大幅度下降，最近 1 年代币激励支出不足 1000 万美元。并且代币激励的主要去向是生态系统方向。Lido 维持目前的市场份额几乎不需要代币激励。

竞争情况

在以太坊网络的流动性质押项目中，鲜少有项目能够与 Lido 形成竞争，目前排名第二的流动性质押项目 RocketPool 质押资产规模不足 Lido 的 10%。

在较新的项目中，对 Lido 构成一定竞争压力的是 Liquid Restaking 项目 ether.fi，不过目前 ether.fi 的质押资产规模也不过接近 Lido 的 20%，且随着 Eigenlayer 的发币，ether.fi 的质押资产规模增长速度也迅速趋缓，挑战 Lido 在以太坊质押的地位可能性不大。

在长期的发展过程中，Lido 已经形成了一定的护城河：

stETH（wstETH）良好的流动性和可组合性带来的网络效应。

除了上文所述的流动性优势之外，stETH 被全部的头部借贷或稳定币协议接受为质押资产，具备 LST 中无可比拟的可组合性优势，会一定程度上左右新质押者的选择。

安全信用积累和品牌认知：Lido 上线以来总体没有出现过大的安全纰漏，叠加长期以来的市场领先地位，也成为巨鲸用户和机构选择质押服务商时的重要考量因素，比如孙宇晨和自行开发 mETH 之前的 Mantle 就是使用 Lido 服务的典型代表。

主要挑战和风险

Lido 目前面临的主要挑战，来自于是以太坊网络去中心化需求。

对于 PoS 链而言，质押者决定了共识的形成，而以太坊生态目前有着主流 PoS 公链中对去中心化最执着的追求，因而在有关 Lido 规模问题上不免显得有些「苛刻」：在 Lido 的质押资产规模达到以太坊网络质押规模 30% 之时，就不断有声音提出要限制 Lido 的规模增长。以太坊基金会也在不断调整其质押机制，来防止「过大的单一质押实体」出现。

对于 dapp 而言，其唯一发展业务的公链并不支持，乃至限制其业务的发展，是中长期 Lido 最大的挑战。虽然 Lido 早就意识到这点，并在 23 年开始砍掉其他所有链的业务，将与以太坊对其作为其重要的工作目标，不过目前来看收效并不明显。

另一方面，尽管目前 ETH 的质押率还不到 30%（28%），相比其他市值靠前的 PoS 链 Solana（65%）、ADA(60%)、SUI（77%）还有较大的差距，但是以太坊团队一直以来并不希望太多的 ETH 进入质押，曾经提过将质押率限制在最高 30%，这也使得 Lido 的未来市场的增量空间显得相对有限。

此外，ETH 本身在本轮周期中表现不佳，Lido 作为概念和业务数据上都与 ETH 价格强相关的项目，本轮周期的表现自然也十分挣扎。

估值参考

最近一年时间，LDO 的 PS 处于历史低位区间，尤其是最近半年，其 PS 一直低于 20。

另外值得指出的是，在今年内，协议收入存在转变为$LDO 收入的可能性。从 2024 年开始，社区内多次提议要将协议收入（5% 分给 DAO 的部分）分配给 $LDO 持有人，不过核心团队从审慎角度出发明确反对，多次治理流程投票也未通过。不过随着监管环境的大幅度宽松，以及协议从 2024 年开始正式产生会计意义上的「利润」（协议收入扣除包括团队工资在内的全部开支，仍然有盈余），核心团队也在 2025 年的目标中正式讨论「将协议收入与 LDO 直接挂钩」，在 2025 年我们有望看到$LDO 开始获取协议的质押收入。

2.2 Jito：在 Solana 闷声发财

业务现状

Jito 是 Solana 网络的领先的流动性质押服务提供商，也是 Solana 网络的 MEV 基础设施，同时他们在 2024 年还开始提供 restaking 服务。不过目前 Restaking 规模还比较小，TVL 刚超过 1 亿美元，且 Restaking 部分的收益来源也并不明确。Jito 的主营业务还是前两者：流动性质押服务和 MEV 服务提供商。

Jito 在 Solana 上提供的的流动性质押服务与 Lido 在 Ethereum 网络上的类似，将用户存入的 SOL 通过节点运营商参与到 Solana 的质押中，从用户收益中提取 10% 作为协议收入。

在 MEV 方面，此前 Jito labs 团队抽取全部收入的 5%，不过在今年 1 月底刚刚上线 NCN（Node Consensus Networks）以及 JIP-8 等提案正式上线后，Jito 协议开始获取 MEV 收入的 3%，具体分成为：Jito DAO 获得 2.7%、质押 JTO Vault 获得 0.15%、jitoSOL 和其他的 LST 质押者获得 0.15%。

用户在 Solana 进行交易时，其支付的 gas fee 可以分为三类：基础费用、优先费用和 mev 小费。其中基础费用必须支付，优先费和 mev 小费都是可选支付，主要用途也都是提高交易的优先级，区别在于优先费的目的是提高交易上链阶段优先级，是 Solana 协议层的统一设置，归属于验证者（即质押者）；而 MEV 小费则是用户与 MEV 服务提供商之间的单独的协定，目的是在 MEV 服务商处获得较高的交易优先级得以优先构建其交易（而后才能上链），具体分配由 MEV 服务商自行决定。

目前，Jito 的 MEV 服务将收取的 94% 的费用都返还给验证者，3%jito labs 提取，3% 分配给 Jito 协议。在此前 solana 网络的 gas fee 中，基础费用的占比较小可以忽略不计，优先费和 MEV 小费的规模相当。

相比 Lido 在以太坊的情况，Jito 由于在 Solana 生态的 MEV 具备近乎垄断的话语权，从而可以从 MEV 收入中获取更多的价值（Jito MEV 在 Solana 生态的地位与以太坊生态的 Flashbots 类似）。

接下来，我们来看 Jito 的具体数据：

质押资产规模（Assets staked）

目前，Jito 质押资产规模（流动性质押）超过 25 亿美金

以 SOL 计算，Jito 的质押 SOL 数量为 1582 万枚，约占 SOL 流通总量的 3%，过去 1 年的时间内，质押 SOL 呈现出线性上涨的稳健姿态。

而在 MEV 领域，Jito 在 Solana 近乎处于垄断地位，目前质押的 3.94 亿枚 SOL 中，有超过 94% 都使用了 Jito 的 MEV 服务。

毛利润（Gross Profit）

Jito 目前的协议收入有两部分，他们收取流动性质押产生收益的 10% 以及 MEV 收入的 3%。目前 Jito 分 4% 的流动性质押收益给节点运营商，所以其流动性质押部分的毛利润是收入的 60%，由于目前笔者没有找到单独统计 Jito 毛利润数据源，我们以 Jito 的收入情况来做分析，如下图所示：

可以看出，Jito 的收入与 Solana 网络热度完全相关，其收入从 24 年 10 月开始比起之前有了数量级的提升，每周收入都超过 100 万美金，而且这部分收入有两个显著高点：11 月 20 日和 1 月 20 日，当周 Jito 的协议收入分别高达 400 万美金和 540 万美金，对应的也是链上的两个大的投机热潮。不过近期 Solana 链上遇冷之后其收入也迅速下降。

而关于 MEV 的部分，可能是因为 mev 收入分成刚刚上线，笔者在目前主流的数据统计网站以及 Dune 中都没有找到对这部分的统计，不过我们可以依据 JitoMEV 的总收入做个折算。

下图是 Jito 的 MEV 总收入情况：

Jito MEV 总收入情况与 Jito 的流动性质押部分的收入趋势一致，在最高峰的今年 1 月 20 日，MEV 总收入为 10 万枚 SOL，在 2024 年 10 月以后，日均的 MEV 收入在 3 万枚 SOL 左右，最低值也有 1 万 SOL。

我们按照 3% 的协议收入率来回测这段时间的收入，最高单日收入为 3000 枚 SOL，按照当时价格约为 84 万美元，最高的一周收入为 14400 枚 SOL，约 370 万 U，日均的 MEV 收入为 1000 枚 SOL（约 17 万 U，关于这部分收入的详细预测，在 JIP-8 提案中曾经有过预测，有兴趣的读者可以自行阅读）。

总体而言，在目前的流动性质押收入之外，来自 MEV 的收入大致能使得 Jito 的收入规模再上涨 50%；

从毛利润规模来看，流动性质押部分收入的毛利润平均每周在 60 万美元左右，而 MEV 收入的毛利润高达 95%（只有分配给 jitoSOL 的 0.15% 不算毛利润，进入 DAO 和 JTO Vault 的部分都可以算作毛利润），对应毛利润每周大约在 100 万美元左右，可以使得 Jito 的毛利润规模上涨 150% 左右，年化毛利润的规模在 8500 万美元左右。

需要指出的是，Jito 的收入和毛利润情况与 Solana 网络热度强相关，最近 Solana 网络 meme 交易热潮消退之后，其单日收入降低至最高峰的 10% 左右，数据波动极大。

代币激励（Token Incentives）

不论是流动性质押还是 MEV，Jito 都没有对其业务进行代币激励。算的上代币激励的只有其上线时的 10% 的一次性代币空投。

竞争情况

Restaking 尚未产生真正的 PMF，所以我们将主要分析 Jito 在流动性质押和 MEV 两方面的竞争情况。

在 Solana 的流动性质押市场中，在 2023 年才正式上线业务，但却后发先至目前处于领先地位，此前的领先者 Marinade 和 Lido 曾经一度占据全部 Solana 流动性质押市场的超 90%，不过却由于其自身的原因被 Jito 所超越。

2023 年底开始，Solana 的流动性质押市场迎来了更多的玩家，Blazestake、Jupiter 等越来越多的玩家相继加入战场，但 Jito 的市场份额未受影响。不过，在 2024 年 10 月开始，交易所的 SOL 流动性质押产品（主要是 Binance 的 bnSOL，也包括 Bybit 的 bbSOL）使得 Jito 的市场份额有所下降，这主要是由于中心化交易所具备托管资产的天然优势，他们将 SOL 理财产品从原本的原生质押转为流动性质押，给用户提供了更优的体验，因而其份额迅速上升。我们从上图 1 也可以看到，来自 bnSOL 和 bbSOL 的增量部分相对「独立」，并不是侵占了某些 LST 协议的份额。

目前，Solana 的质押超过 90% 的都还是原生质押，只有不足 10% 的流动性质押率，相比以太坊的 38% 左右还有较大的提升空间。当然对普通用户而言，参与 Solana 原生质押的难度要比参与以太坊的原生质押容易的多，Solana 流动性质押的占比可能不会最终达到以太坊的占比，不过流动性质押仍然带来了相对更佳的流动性和可组合性。在未来，Jito 仍会受益于 Solana 流动性质押总体规模的上涨。

而在 MEV 领域，占据市场 90% 以上份额的 Jito 几乎没有竞争对手，这部分的市场空间主要取决于 Solana 未来链上的活跃度。

总体而言，Jito 在 Solana 网络的流动性质押和 MEV 领域都具备比较坚实的领先优势，此前 SEC 的 ETP 工作组就 ETF 质押问题咨询时，就请到了 Jito，也侧面显示了这一点。

主要挑战和风险

Jito 目前的业务和收入都高度依赖于 Solana 网络的热度，所以 Jito 所面临的主要风险也来自于此。在 TRUMP 和 LIBRA 之后，市场对 Meme 的热情迅速冷却，SOL 的价格也迅速下跌，Jito 的业务收入也迅速减少。未来 Jito 业务能否重拾涨势，主要还是取决于 Solana 网络的热度。

在流动性质押领域，来自中心化交易所的竞争可能会影响 Jito 的市场份额。

从投资的角度，另外一个可能的风险则是 JTO 代币的流通比例只有不足 40%，在去年 12 月刚刚有 15% 的大比例解锁，且在未来 2 年内都会持续线性解锁，在未来一年内的通胀率达到 62%，来自早期投资者的抛售压力也是潜在的风险因素。

估值参考

在近期 Solana 的热度的加持下，JTO 的全流通 PS 估值迅速下降，目前已经下降到 33 左右，并且这个估值还没有考虑近期开始的 MEV 收入，如果考虑 MEV 收入，JTO 的全流通估值将会降低到 22 左右。

另外，JTO 同样有可能加速收入的分红，在协议收取的 MEV 收入中，已经有 0.15% 的份额分配给了 JTO 质押者，在未来随着收入的持续增长，可能会有更多的收入分配给 JTO 质押者。

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